◆金融斷層線，本書榮獲【中國時報2011 開卷好書獎】十大好書．翻譯類 ◎全球央行總裁都應該閱讀的一本書！台灣正處於金融斷層線上，你我都不能置身事外！ ◎英國金融時報2010年度最佳選書、《華爾街日報》、《紐約時報》、《經濟學人》雜誌、《富比士》雜誌、《霸榮週刊》等各大媒體爭相報導。 ◎作者為全球前一百大經濟學家之一，曾任國際貨幣基金首席經濟學家，是少數幾位在全球金融風暴發生前，即預知並提出警告的經濟學家，並被紐約大學經濟學教授魯比尼最佩服的七個經濟學家之一。 ◎指出全球經濟有三個重大的斷層線，包括貧富不均引發的政治壓力、各國貿易不均衡、各國經濟體制的不同，這些都是成為下一次金融危機的重大關鍵因素。 金融危機就像地震，源頭恰似一條條斷層， 只要這些斷層，金融危機就會一直發生。 除非我們認清到底出了什麼差錯，否則世界經濟永無寧日…… 全球百大經濟學家、前IMF首席經濟學家拉古拉姆．拉詹用斷層線（fault lines）來比喻金融危機的來源。在地質學上，斷層線是指地球表面斷裂的地方，地殼板塊在這裡接觸或者衝撞。累積壓力後就會產生地震。現今的經濟社會就出現三組斷層線，互相交錯在金融部門： 1.政治壓力斷層線 為了減緩貧富差距，政治上的壓力使得各國政府不得不放寬信用，超額的信貸讓金融危機四伏，以美國最為顯著。 2.國際貿易失衡斷層線 德、日、韓、中，以及台灣等國家多以出口導向為經濟戰略，但本身卻需求不足。而美國、西班牙為首的國家則以消費導向為經濟戰略，兩造不均導致國際貿易嚴重失衡。 3.金融體系差異斷層線 全球金融體系可分為二：一是以美英強調透明，以法律、契約為運作要件的體系；另一則是以開發中國家為主，以人脈作為運作中心，較為不透明的體系。 兩類經濟體的碰撞造成扭曲、拉扯。 金融海嘯就是我們都依照自身立場從事理性的行為所引起的危機。如果我們從發生根源對症下藥，就可以穩定世界經濟，否則我們將重蹈覆轍，讓危機不間斷的發生。

【導讀】誰能成為世界成長新引擎，重建貨幣金融新秩序？ 前言 第一章 沒錢買東西？那就多借點錢啊 第二章 靠出口促進經濟成長 第三章 反覆無常的外來資金 第四章 脆弱的安全網 第五章 一波未平，一波又起 第六章 當金錢至上 第七章 銀行業賭一把 第八章 改造金融業 第九章 改善美國機會 第十章 蜜蜂寓言重演 後記 作者註釋

◎文／沈中華（臺灣大學財金系教授） 　　作者拉古拉姆．拉詹（Raghuram G. Rajan）是研究金融發展及銀行一位非常傑出的學者。他早期發表的一些經濟發展與金融發展在全球一流期刊，如《美國經濟評論》（American Economic Review）、 金融經濟學評論（Journal of Financial Economics）、金融中介期刊 （Journal of Financial Intermediation），以及其它一流期刊。 　　當他年齡更長，思想也更成熟，他或許希望能將學貢獻給社會，或許心中有話不吐不快，他的撰述開始多元化，本書即是這改變下的產品。當遇到二○○八到二○○九年的金融海嘯，他開始思考為何有此現象？為何這一次不一樣？為何理論與實際不符？然後左右手開工，左手寫學術論文，右手寫出比學術文章簡單，但比一般投資書籍複雜的書。 　　《金融斷層線》就是這樣一本書，作者用斷層線（fault lines）提出描述當前全球總體金融學理與實際情況的不一致。本書在二○一○年十月且贏得金融時報及高盛企業叢書第一名。所謂斷層線是指地球表面斷裂的地方，地殼板塊在這裡接觸，造成衝擊。這些斷層線附近累積起巨大的壓力。作者談及全球經濟出現的斷層線，並且說明這些斷層線如何影響金融部門。 　　他雖以「全球」總體金融及經濟為關心重點，但書中美國例子最多，而其中在第二章談到台灣的出口導向，他指出全球總體金融及經濟有下列一些斷層，例如貿易失衡，我以下亦以此為開場白。 　　在貿易的斷層面，我們約略可以中國大陸崛起區分兩段時期（只是簡單區分）。在崛起之前，此時美國進口多於出口，而臺灣、韓國，日本、甚至德國出口多於進口，雙方相加，貿易方面，雙方約略維持某一形式的均衡，美國一國當全球經濟成長的引擎，而其強大國力可吸收全球的出口，各國匯率也較不用大幅變動，此時由於美國經濟體質好、國債安全程度全球第一，故這些出口國家賺到的美元，再買美國公債，則錢從美國出去，最終再回到美國，金融方面，雙方亦達到均衡，這模式也進行約三十年（約一九七三到二○一○年）。此時學理的說法是這些出口國家的經常帳為順差，而金融帳為逆差；而美國正好相反，金融帳有順差而經常帳卻有逆差，兩類國家互補，全球維持均衡。 　　但約略在大陸崛起之後，由於大家都要出口導向，拚老命生產產品，而美國又國力略退，無法全部吸納全球出口，則誰還可當進口國，換句話說，誰當引擎？就像人會老、心會更寬、事會更懂、美人會遲暮，世事也會變，三十年了，有三件事改變了！ 　　一、日本及德國豈可一輩子只當出口國？其產品打遍天下無敵手，如豐田及寶馬汽車，這兩國的出口日益暢旺，美國在政治及經濟均無承受。在政治上，它引起貿易報復；在經濟上，美國胃納有限，要求這二國不應只有出口，也要有內需進口。 　　二、中國大陸崛起。起始中國大陸亦大量出口，美國亦歡喜有更多便宜產品，但這使美國貿易赤字更失衡，因此要求中國調整，例如人民幣升值，增加進口。 　　三、美國的經常帳及預算赤字逆差更大。 　　為解決這些問題，美國央行採用寬鬆貨幣政策，加上政治的壓力，甚至印鈔票，使得全球流動性大增，這使稀少能源如黃金、石油，及食物產品等價格上漲，但同時出口導向的國家又生產過多的一般產品，而美國卻無能力也不願接納這麼多出口，這引起全球失衡。二十大工業國（G20）在美國的領導下，要求自由貿易及匯率應尊重市場機能，但出口國在出口貿易上獲得經濟成長好處，不願意升值；而反過來要求進口國減少消費時，誰都不願調整，則誰來吸納這些大量出口？或誰當引擎？是德國（歐盟）？日本？還是中國大陸？中國大陸十二五會議的加強內需就是這思維下產物。 但如果大家都很自謙說自己不夠合格當引擎，但如果沒人當，出口產品往何處銷？全球經濟如何恢復均衡？經濟的失衡又衝擊到金融市場，這產生了一大斷層。 　　美國人最賊，他說：大家都不願對全球失衡負責，不願升值以增加進口、減少出口，那麼就別怪我不客氣。所以他運用美元是全球貿易關鍵通貨、又是全球各國最重要外匯存底的優勢，採用量化寬鬆貨幣政策，這使全球貨幣流動性大增、物價上漲；這衝擊了全球市場，美國拿大量紙張換取有用物品、能源等，使各國美元的外匯存底價值減少，但卻不用對失控的能源價格上漲負責，這「有權無責」就是斷層，所以美國前財政部部長約翰．康納利（John Bowden Connally, Jr）才會像無賴地說：「美元是我們的貨幣，但是是你們問題！」 　　只是當「美國綁架全世界」（二○一一年七月底中國官方媒體新華社發表評論）、「美國是寄生蟲」（俄羅斯總理普亭於二○一一年八月一日在莫斯科青年論壇對美國的抨擊）等憤怒字眼紛紛出籠之後，各國卻沒有反省，到底是誰讓美國成為無賴？當大家都要出口，卻減少進口的時候，是美國人接納了這些出口，美國可能認為自己正拯救全球經濟呢！這些出口大國中，德國及日本因為採用浮動匯率，符合所謂中尊重市場機能，所以較少被責難，但中國大陸採用固定匯率，所以受到極大壓力，雖台灣因為太小，所以沒人注意，但台灣是否亦應注意這世界局勢的改變？ 　　美國的量化寬鬆貨幣政策造成美元貶值的壓力大增，美國公債價格下跌，而上述出口導向國家也正好同時是買最多美國公債的國家，由於這些出口國對於美國的這種行為極端不滿，所以它們陷入兩難，開始思考要繼續買美債？還是要拋售呢？ 　　其實這所有的核心問題，都是美元變弱卻尚未找到取代品，全球極待建立一個新的全球「貨幣金融新秩序」，這個名詞場景似乎似曾相似，即在世界二戰結束時，英國凱因斯（主張成立一個「國際清算聯盟」，以清算制為基礎）及美國懷特（主張成立「國際外匯基金」，以基金制為基礎）都建議要建立一個組織，來想辦法恢復貨幣金融新秩序，只是最後採用懷特方案，即今日IMF (International Monetary Funds)。 而現今這個情況，已經有三方非正式提出了解決方案： 　　一、中國大陸人行周小川在二○○九年提出一個關鍵的議題，認為全球要有「超主權貨幣」。 　　二、世界銀行總裁在二○一○年提出要恢復到一個「修正的金本位」貨幣金融制度。 　　三、二○一一年九月一日，諾貝爾經濟學講得主孟岱爾（R. Mundell）提出全球三大貨幣區：「美元區、歐元區及人民幣區」。 　　這三項方案，個人認為超越主權貨幣的提議最合理，原因是回復金本位的前提是黃金要充足，但全球黃金存量及開採量均有限。其次，成立的三個貨幣區，但任何一貨幣區要成功的前提是這一區的所有國家經濟成長要相當，景氣好是如此，景氣壞亦是如此，否則出口少的國家希望貶值，但出口多的國家卻不希望貶值，前述的失衡仍會存在，之前歐洲希臘危機殷鑑不遠。但何者較好，這些應該是未來國際貨幣金融新議題的研究主題之一。 　　回想經濟學人雜誌在金融海嘯時，以《經濟學哪裡出錯了》(What went wrong with economics)（JULY 18th-24th , 2009）為封面故事，封面圖像則以經濟學原理被融化為情景。文中指出，總體經濟學理有一些重要部分無法解釋實際現象。其實這些均是斷層，往往學理越是無懈可擊，越易造成學者及政策執行者自信滿滿，這些學理包括：自由貿易是否一定對全民有利？廠商在追求利潤時，在利己時是否也一定是同時利他呢？央行是否一定不可以動用外匯存底（以前央行一定不許印鈔票，現在都可以）？而總體穩定是否等於金融穩定？等等。這些問題曾是教科書的圭臬，且這些問題過去的答案都是句號「。」，但現在是否可以改為問號「？」，亦既對錯仍有討論空間。 　　最後，在「桂河大橋」電影中，主角鋪好了炸藥，等著炸毀即將通過的日軍火車，他問：我們的準備還缺什麼？答案是退潮後火藥線露出水面，被日軍發現，幾乎功虧一簣。而經濟學（廣義）一向自認為最客觀，是社會科學之母，學者如我亦常充滿自信，但這麼多的斷層：學理無法解釋實際現象，是否讓一向自以為是的經濟學學理及我也應深刻自我反省且更謙虛？退潮之後，什麼會裸露出來？

　　二○○七年的金融崩垮和繼之而來的經濟不景氣，令許多經濟學家處於挨打的局面。新聞節目、雜誌、自命飽學權威之士，甚至英國女王，都在問這個問題：為什麼你們沒看出會發生這種事？經濟圈內有人寫文章，或者召開會議，檢討他們為什麼錯得那麼離譜；也有人鼓起如簧之舌，為自己的專業辯護。�許多對主流經濟學根本假設抱持敵意的人，認為這場危機證明他們始終是對的：國王終究讓人看到沒穿衣服。民眾對權威專家的信心大為動搖。 　　要說都沒人看到山雨欲來風滿樓，倒也不對。有些對沖基金經理人和投資銀行交易員可不是靠耍嘴皮子賺錢，他們必須砸下白花花的銀子才有進帳。一些政府官員和聯邦準備理事會（Federal Reserve Board; FED，簡稱聯準會）官員曾經表達嚴重關切。凱尼斯．羅格夫（Kenneth Rogoff）、努里爾．魯比尼（Nouriel Roubini）、羅伯．席勒（Robert Shiller）和威廉．懷特（William White）等許多經濟學家，對美國的房價和家庭負債水準一再發出警告。歷史學家尼爾．弗格森（Niall Ferguson）拿過去由盛轉衰的一些例子來類比。問題不在沒有人對眼前的危險提出警告，而是因為經濟過熱而受益的人（這樣的人有很多）找不到洗耳恭聽的誘因。敢於批評的人常被斥責為卡珊德拉（Cassandras），或是「永遠的空頭」（permabears）。人們認為，一再預測景氣會衰退，只要時間夠久，總有一天會證明是對的。就像壞掉的時鐘，一天總有兩次準確。我知道，因為我是那些卡珊德拉中的其中一個。 　　每一年，世界頂尖的中央銀行官員，都會和民間部門的分析師、經濟學家、財經新聞記者，齊聚懷俄明州的傑克遜洞（Jackson Hole）三天，討論由堪薩斯市聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank of Kansas City）主辦，為這場盛事委託撰寫的專題論文。每一天的研討會結束後，與會者會漫遊漂亮的大提頓國家公園（Grand Teton National Park），徜徉在美不勝收的山景中，大談中央銀行經。淙淙流水聲中，他們激烈辯論維克塞爾（Wicksell）的利率理論。 　　二○○五年的傑克遜洞會議是聯準會主席艾倫．葛林斯班（Alan Greenspan）任內的最後一次，因此，這次會議的主軸是葛林斯班時代的傳承。那時，我正好向芝加哥大學告假，擔任國際貨幣基金會首席經濟學家。我在芝大任教的二十年中，大部分時候是教銀行學和財務學。主辦單位請我就葛林斯班任內金融業的演變發表論文。 　　那個時候，以金融業為主題的典型論文，都緊扣世界金融市場的急劇擴張情形做描述。它們強調證券化的神奇之處，在於允許銀行將風險高的房債或者卡債打包起來，然後在金融市場銷售整套產品的債權。證券化讓銀行將高風險貸款轉移到帳面之外，同時允許退休基金和保險公司等市場上的長期投資人買進小部分的高風險債權，因為它們的投資期限較長，投資組合也分散於其他的資產，所以比銀行更容易持有這些債權。理論上，將風險進一步分散到更為結實的肩膀上之後，投資人承受這些風險所要求的報酬率會降低，所以銀行可以收取較低的貸款利率，因而擴大借款人的融資管道。 　　為了撰寫論文，我請幕僚準備一些圖表。在我們翻閱這些圖表的時候，我注意到一些圖表看起來很怪。這些圖表畫的是美國大銀行的風險衡量，竟然顯示十年來，它們的曝險程度加重。這個情形讓人驚訝，因為如果銀行把高風險貸款賣出去，將它們移出資產負債表，它們應該變得更為安全才是。我後來恍然大悟，曉得自己犯下經濟學家假設「其他條件不變」（ceteris paribus）的大錯，也就是假設除了正在研究的現象外（這裡是指證券化），其他都維持不變。一般來說，沒有一樣事情會維持不變。最重要的是，政府的放寬管理，以及證券化等金融商品的發展，導致競爭加劇，進而提高銀行（推而廣之，包括金融經理人）承受更複雜風險形式的誘因。 　　我一看到這個趨勢，論文就一氣呵成了，題目是〈金融發展情勢令世界風險升高？〉（Has Financial Development Made the World Riskier?）。之後，《華爾街日報》（Wall Street Journal）二○○九年提及我在傑克遜洞演說的一篇文章中說： 　　拉詹先生（Mr. Rajan）表示，金融業的誘因被扭曲得十分可怕，員工賺錢時獲得巨大的報酬，造成損失時卻只輕輕責罰。這激勵金融業者投資於複雜的商品，而這些商品可能讓它們賺得厚利，有時卻會賠得很慘。 　　他指出，「信用違約交換」（credit default swaps）的作用是用來防範債券違約。他說，保險公司和其他機構銷售這類交換契約（swap），賺得可觀的報酬。這些商品表面上看起來風險極低，但如果真的違約，結果可能讓人慘痛不已。 　　拉詹先生也表示，由於銀行在帳面上持有它們創造的一部分信用證券，如果這些證券出問題，銀行體系本身將岌岌可危。他說，銀行將失去對彼此的信心，「同業拆借市場可能凍結，金融危機可能全面爆發。」 　　兩年後發生的事情基本上如他所說。 　　在那個時候，並不需要很強的預知能力也能做出這樣的預測。利用我和同事發展出來的理論架構，將每一個點連接起來，就知道會發生這種事。但我萬萬沒料到，本來一團和氣的研討會聽眾，竟然有出乎意料的反應。我說我就像早期基督徒誤闖餓得半死的獅群是有點誇張，但當我飽受眾多傑出人士（少數人明顯例外）的嚴厲抨擊後下台時，總覺得有點忐忑不安。原因不是遭受批評，在學術界打滾那麼多年，一次又一次臉紅脖子粗的研討會下來，我們早已練就一張厚臉皮，要是把聽眾所說的每一句話都當真，那麼你永遠不必發表任何東西。令我不安的是，那些批評我的人似乎對眼前發生的事情視而不見。 　　我遭到批評，有一部分是因為離了題。研討會上發表的一些論文符合葛林斯班時代的主題，把重點放在葛林斯班是不是有史以來最優秀的銀行家，要不然就是最優秀的銀行家之一。有人出來潑冷水說一切畢竟沒有那麼美好，並且呼籲加強監管，當然不可能博得好評，尤其每個人都知道葛林斯班懷疑監管的效果。聽眾一部分的反應是出於自衛，因為如果金融業偏離正途那麼遠，那麼主管官員豈不有怠忽職守之嫌？另一部分則出於傲慢自大的心態。聯準會在二○○○至二○○一年成功化解網路公司（dot-com）造成的景氣衰退，覺得萬一經濟再次發生問題，它懂得如何在不致引起重大損失的情形下拯救整個體系。 　　雖然在演說中，我對於銀行的經營動機感到憂慮，也在危機發生之後，對主管機關的動機感到憂心，雖然後來也有許多評論家和主管官員同意我的看法，不過我卻相信，這些問題只是冰山一角。我們走過的這場危機，真正的源頭不只更廣，隱藏得也更深。我們都忍不住想要逮捕離我們最近的嫌疑犯，只把過錯怪罪到他們頭上。但我們應該抗拒這種誘惑，貪婪的銀行家可以管理，失職的政府官員可以換人，把矛頭對準他們，再方便不過了，因為壞人很容易找到，我們也能採取措施來懲治瀆職和疏忽的行為，更何況這樣的做法可以免除我們自己導致危機變本加厲的責任。不過這樣的反應，未免失之輕率。 　　我們也應該力抗一種看法，認為這只是另一場危機，和之前的每一場金融危機類似，只是這次的核心在於不動產和外來資本流動。雖然每一場金融危機都有大致類似的地方，這場危機卻發生在許多人認定世界上最高度發展的金融體系中心。�管理機關平常該做的制約與平衡，哪裡去了？市場所施加的紀律，哪裡去了？自我保護的私人本能哪裡去了？自由企業制度從根本爛掉了嗎？如果這只是開發中國家的「另一場」危機，這些問題不會出現。而且，由於這次危機的代價慘重，我們不能草率做成結論，或者提出錯誤的答案。 　　雖然我相信自由企業制度的基本觀念十分健全，但是導致這次危機急轉直下的斷層線，卻是出在制度上。它們的源頭不只是特定的人或者機構，遠比它們還要廣大的一群人必須為這次危機共同負起責任：包括國內政治人物、外國政府、像我這樣的經濟學家，以及像你這樣的人都難辭其咎。此外，籠罩我們的不是某種集體歇斯底里或者狂熱。更叫人不寒而慄的是，我們每個人都面對誘因做出合情合理的事情。儘管顯示情況不妙的證據不斷增多，所有的人卻都不死心，期望在山窮水盡疑無路之際，柳暗花明又一村，因為這樣的結果才符合我們的利益。可是我們的集體行為卻把世界經濟推向災難邊緣，而且除非我們認清到底那裡出了差錯，也採取必要的行動去矯正，否則這樣的事情可能再度發生。 　　全球經濟有一些深層斷層，這些斷層線因為經濟融合和世界融合而產生。對個別行為人或機構最好的事情，不見得對整個體系最好。有些比較嚴重的斷層線責任不在經濟，而是在政治。不幸的是，我們並不知道所有這些斷層線位在何處，直到危機爆發讓它們顯露出來。我們現在懂得更多，但危險的是我們會繼續忽視它們。政治人物今天掛保證說：「不會再發生了！」但他們會自然而然只將注意焦點放在處理少數的替罪羔羊，不只是因為改變整個體系比較難，也因為如果政治人物真要追蹤這些斷層線，恐怕會發現其中有幾條穿過他們身上。如果經濟復甦得比較快，強化墨守現狀的誘因，要採取行動就會特別困難。因此本書觀察這次危機發出的各種警訊，把出錯的部分了解得更加透徹，然後描述選擇良策來解決危機真正原因的困難，並且避免將來危機再次發生。 　　我們先從一般普遍相信是這次危機的根源談起。這件事有一部分是以往歷次的危機遺留下來的。�一九九○年代末，過去每隔一段時間就會向外舉債、然後大肆支出的許多開發中國家（為求精簡，我使用開發中一詞，指平均每人所得相對偏低的國家，工業化一詞，指平均每人所得高的國家）決定當起鐵公雞，把錢存下來，而不是花掉。全球第二大經濟體日本，經濟也正在衰退。這樣一來，世界上必須有其他人消費更多或者投資更多，全球經濟才能免於大幅下滑。好消息是，儲蓄過剩的開發中國家和日本願意資助給更多有能力花更多錢的國家，不久之後則換資金過剩的德國和油產富饒的國家接棒。 　　一九九○年代末，所謂的其他人是指正在大舉投資的工業國家企業，尤其是投資於資訊科技和通訊等領域的公司。不幸的是，現在稱作網路泡沫（dot-com bubble）的這股投資榮景，到二○○○年初摔了個大跟頭，這些公司紛紛急劇縮減投資。 　　隨著美國經濟成長放緩，聯準會猛踩油門，大幅調低利率，這麼做的目的是希望刺激經濟中對利率敏感的產業產生活力。一般來說，這種舉動會促使企業投資增加，但是企業在網路公司榮景期間已經投資太多，現在缺乏更多的投資誘因。結果低利率反而促使美國消費者搶購房屋，導致房價上漲、房屋投資激增。這些額外的需求有大部分來自低信用評等或者信用紀錄有汙點的人，也就是所謂的次級（subprime）和準優級（Alt-A）貸款，讓他們能夠取得以前只能望之興嘆的貸款。此外，房價上漲也讓次級貸款人能夠借新還舊，借進低利率的抵押貸款（以免繳不起房貸），同時把房屋淨值增加而多貸的錢領出來買新車和電視機。在許多人看來，償還房貸似乎是很久以後的事。 　　丟在貸款人門口的這股錢潮，有一部分來自遠方的投資人。他們因為不斷出口產品到美國，餵大美國人的消費習慣而賺到這些錢。不過，德國斯圖加特（Stuttgart）的牙醫師要怎麼將抵押貸款借給內華達州拉斯維加斯的次級貸款人？德國的牙醫師沒辦法直接借錢出去，因為要她調查拉斯維加斯貸款人的債信、安排貸款符合當地所有的法令規定、收款、貸款人違約時出面處理等種種成本高得嚇人。此外，任何個別的次級信用購屋者倒債不還的傾向很高，而且肯定高於保守民間投資人能夠安心睡覺的風險水準。 　　於是，錯綜複雜的美國金融業有了使上力的地方。證券化（Securitization）解決許多這方面的疑慮。如果將房屋抵押貸款和其他領域的抵押貸款打包在一起，分散投資將可望降低風險。此外，這包產品中，風險最高的部分可以賣給有能力評估它們、也偏愛風險的人。最安全的AAA評級部分，則可以直接賣給海外的牙醫師或者她的銀行。 　　美國金融業因此在過度消費和過度刺激的美國、以及消費不足和刺激不足的其它國家之間搭起橋樑。但是這棟宏偉的建築建構在房屋市場上。新屋建設和中古屋銷售在建築業、不動產仲介業與金融業創造出就業機會，房價上漲更讓貸款人能夠借新還舊，順便挪用一些錢購置新物品。其它國家因為將出口產品賣給似乎永不饜足的美國消費者，擺脫經濟衰退；有了錢之後，再借錢給美國人買那些舶來品，皆大歡喜。但是這樣的局面難以持久。 　　聯準會提高利率之後，造成瘋狂借貸的房價漲勢打住，錢來得容易的時期戛然而止。投資人發現次級抵押貸款擔保的證券，是用風險遠比廣告所說要高的抵押貸款擔保，價值因此急轉直下。表面看起來十分精明的銀行家，其銀行的資產負債表卻大量持有這些高評等、但低品質的證券，而他們早應該知道它們包含什麼。他們是靠大量的短期債務購買這些商品。短期債權人因此心生恐慌，債務到期後，拒絕繼續借錢給銀行。有些銀行倒閉了，其他銀行被救了起來，整個體系在崩潰邊緣搖搖欲墜，世界各地的經濟體深陷衰退，復甦相當緩慢。 　　這個說明留下許多問題沒有解答。為什麼從外面流進美國的錢潮用於次級信用融資？為什麼美國不像德國和日本等其他經濟體，無法藉出口擺脫二○○一年的經濟衰退？為什麼像中國那樣比較貧窮的開發中國家，會借錢給像美國那樣盡情消費、但消費無法持久的富有國家？為什麼聯準會把利率壓得那麼低、那麼久？為什麼金融業者要借錢給沒有收入（No Income）、沒有工作（No Job），也沒有資產（No Asset）的人（這種作法很常見，因此有個首字母縮略字，叫作忍者貸款〔NINJA loans〕）？為什麼銀行業者（其實可以稱他們是做香腸的人）明知道香腸裡面塞了什麼，卻留下許多給自己吃？ 　　我試著在這本書談這些問題，但要先聲明，對於這次危機，我並沒有單一的解釋，因此找不到一帖萬靈丹來防範將來再發生危機。任何單一的解釋都會失之過簡。我用斷層線（fault lines）來比喻。在地質學上，斷層線是指地球表面斷裂的地方，地殼板塊在這裡接觸或衝撞，這些斷層線附近累積巨大的壓力。我要談全球經濟出現的斷層線，並且說明這些斷層線如何影響金融業。 　　其中一組斷層線來自國內政治壓力，尤其在美國。幾乎每一場金融危機都有政治上的根源，而這無疑每個個案都不同，但無論如何，都屬政治根源，因為需要強大的政治力量才能克服大部分工業國家已經建立、用於抑制金融過熱的制約與平衡措施；第二組斷層線源自各國之間的貿易失衡，而這和各國過去的成長型態有關；最後一組斷層線出現在為了挹注貿易失衡，不同類型的金融體系接觸的時候，明確的說，當美國和英國等國家以透明、契約為基礎的保持距離金融體系（arm� length financial system），對其它許多國家比較不透明的金融體系提供資金，或接受後者的資金時發生。由於不同的金融體系是以不同的原則運作，而且還包含不同的政府干預形式，每當它們密切接觸，總會扭曲彼此的運作。所有這些斷層線都會影響金融業的行為，也是我們理解最近這次危機的核心。 　　優遇少數企業 　　許多政府沒有依賴國有企業來推動成長，而是試著處理民間部門在組織上的不足，致力打造國內表率企業，但也依賴市場發出的某些訊號以分配資源。扮演助產士的這個過程，經常被譏為裙帶資本主義（crony capitalism），但比較好的說法是關係式或管理式資本主義，指政府以審慎而明智的各種政策組合，提供企業若干保護，不受外國競爭的威脅，也給它們一些特權，好讓它們獲得利潤，進而建立自己的組織資本，但同時維持若干誘因，激勵企業經營保持高效率。 　　這方面的一個例子，是臺灣自一九五○年代初起，努力扶植紡織工業。臺灣的第一批紡織製造商來自中國大陸，他們將機器運上船隻，在共產黨一九四九年占領大陸之後，遷移到海峽的另一邊。不久之後的一九五○年代初，臺灣政府限制紡紗製造商成立，以防止「過度的競爭」。它接著支持現有的業者，直接供應原棉給紡織廠、借給他們營運資金，並且購買全部的紡紗產量。臺灣後來也對針織廠採取類似的方法，對進口紡紗和布料課徵關稅，當課徵關稅效果不彰時，便進而禁止進口紡紗和布料。隨著紡織工業欣欣向榮，政府鼓勵業者合併，以實現規模經濟。 　　推而廣之，政府運用的工具包括樹立產業進入壁壘；提供租稅優惠，好讓民間企業能夠獲得更大的利潤，然後將保留盈餘拿去投資；鼓勵銀行和受到政府特別關照的企業建立密切的關係，如此前者會（以很便宜的利率）大量借錢給後者，以補貼價格供應原物料；政府會徵收關稅，不讓外來競爭構成威脅。有了政府的補貼和保護，有些受到特別照顧的指標企業成長快速，獲利也高，進而購買技術、建立財富、組織能力和穩定性。 　　政府有時干預過多。一九五○年代臺灣的經濟計畫首長尹仲容是電機工程師，卻愛研讀經濟文獻（包括亞當斯密﹝Adam Smith﹞的著作），經常被推為臺灣工業發展之父。�一九五三年，他委託進行一項研究，確定塑膠是臺灣必須踏進的重要領域。根據可能不實的傳聞，尹仲容利用取得的銀行存款資訊，發現有個人擁有足夠的存款，也具有創業熱情，能夠展開塑膠工廠的設立計畫。被他相中的人就是王永慶。於是他指示王永慶放手去做。�在政府的輔導之下，臺灣設立第一座聚氯乙烯（PVC）工廠，並於一九五七年陸續移交給王永慶。他接著建立起台塑關係企業，是臺灣最大的企業集團。 　　但是政府出手干預，優惠少數人，會產生許多問題。沒有什麼事情能夠阻止腐敗的政府將好處交給無能的親朋好友。菲律賓等國家就是被這樣的問題所困擾。即使一國政府剛開始立意良善，而且審慎篩選現有的業者，但在政府的保護下，企業如果後來變得懶散和缺乏效率，也不會被迫關閉。因此，對一國政府來說，如何保有市場提供的紀律誘因，同時讓企業擁有獲利和建立組織能力的空間，是個難解的重大習題。 　　有些國家的政府試著直接引起企業對效率和品質的重視。例如臺灣的經濟計畫首長尹仲容下令在台北公開銷毀兩萬顆不合標準的電燈泡，並且沒收數噸不合標準的食品添加物味精。�這些行動明白傳達訊息給生產者。但是政府需要實施系統性的紀律，不能光靠官員一時的喜惡。也就是說，這樣的紀律必須施加在受到特別照顧的少數企業身上，不能縱容它們。 　　開發中國家優惠生產者的第二個問題是家庭受到不公平的待遇，因此消費水準往往偏低。首先，薪資水準通常相當低，因為生產力低的許多農業勞工有如後備大軍，等著接受低廉的工資，投入工廠，使製造業的工資不致迅速上揚。但是過了一段時間之後，政府也可以干預薪資訂定的過程，偏袒製造商甚於勞工，好讓企業保持競爭力，獲取利潤。而且，特別受到垂青的公司還可以以低廉的價格購買政府控制的天然資源，例如能源和礦物。政府向家庭課徵更多的稅，以彌補收支的不足。然後企業在卡特爾化的國內市場，以高價將產品賣給同樣那些家庭。更糟的是，銀行根據政府訂定的低存款利率收受家庭的儲蓄，使得家庭所得進一步縮水，以補貼對企業的放款。 　　總而言之，由於需要建立強大的公司，國家可能犧牲一般公民，優惠生產者和金融機構。這麼一來，這些經濟體中的消費受到不自然的限制。我年輕時生活過的印度，和韓國朋友記憶中的韓國沒有兩樣。當年韓國的薪資也很低，工作時間長，政府不希望人民消費。許多韓國人仍然記得首爾的夜晚有多昏暗，因為政府禁用明亮的霓虹燈打在消費性產品的廣告上。午夜的宵禁除了確保安全，也防止年輕勞工浪費精力在沒有生產力的夜生活上。因此，管理式資本主義的第二個問題是由於消費受到抑制，企業失去廣大的國內市場。

作者：拉古拉姆．拉詹(Raghuram G. Rajan) 譯者：羅耀宗、李建興、周玉文 出版社：高寶 書系：RICH致富館系列 出版日期：2011-09-16 ISBN：9789861856414 城邦書號：A52A661 規格：平裝 / 單色 / 368頁 / 14.8cm×21cm