◎文／Jenny（「JC財經觀點」版主） 投資股票市場，透過國家的經濟與企業的獲利成長為投資人帶來最豐厚的報酬已經不是假設，而是真確的事實。尤其自金融危機後政府的極度寬鬆，低利率環境造就市場資金蜂擁而至，推升主要資產的價格持續上漲。過去的一美元相比於現在的一美元來看微不足道，倘若沒有將資金進行高效的配置，幾乎沒有人可以追得上商品與服務價格的上揚，負擔得起當前的消費水準。 2009年以來標普五百指數每年創造了15％的年化報酬，相比於二十年期美國公債每年僅創造了4％的報酬來看，不投資絕對如同指數投資之父約翰．柏格所說：將會一無所有。積極型投資人懂得聰明地承擔風險，為自己帶來報酬，而保守投資人則希望可以維持本金的安全性，但最基本的考量是除了保有本金，產生的報酬應該追上通膨，不讓購買力被侵蝕才是真正的安全。 本書則用了許多案例來討論企業普通股與投資級債券之間的差異，顛覆過去市場上對於股票與債券的普遍認知。一般認為股票是投機型資產，有相當高的機率在買入後股價下跌而造成虧損，反觀債券是保守型資產，除了穩定的利息收入外，只要持有到期便可拿回本金，想要安穩獲利最好避開股票，投向債券懷抱。 事實是否真是如此，投資債券難道毫無風險嗎？持有債券的三大風險包括通貨膨脹、利率上揚與發行債券的企業信用狀況改變。通貨膨脹侵蝕購買力、利率上揚壓抑債券價格走勢，讓債券收益無法勝過股票。除此之外，2020年的疫情危機讓許多企業營運停滯、資金斷鏈，這段期間無法支付債息而破產的企業不在少數，多少債券持有人因此蒙受鉅額虧損，這是一般人在投資債券前常常忽略的問題。 當公司的債券是安全的債券時，股票也會是安全的股票，這是因為在買入公司債券或是股票前，都應確定長期營運是正向成長，創造持續的現金流入來支應債息與股息支出。在做任何投資之前，都應該了解該項資產的特性，並且衡量風險與報酬之間的比值，決定將資金配置在哪一項資產上最有利可圖。 普通股作為長期投資的選項，在哪個部分更具優勢？巴菲特在2019年的致股東信中也引用了艾德加．羅倫斯．史密斯寫的《長線投資獲利金律》這本書，來討論企業成長中至關重要的因素──保留盈餘。 保留盈餘在企業的成長中扮演的角色，就如同一般人在可支配所得中扮演的角色一樣，在扣除必要支出後能留下來的有多少，另外則是留下來的盈餘如何配置？有些企業會將資金用於支付股息，在美股中更盛行的是回購自家股票，讓財報上的盈餘數字看起來更美觀，但是當企業正處於高速成長階段，你會發現這些公司通常會把賺來的盈餘持續投資。 也許有些人會說：「我可以把這些股息收入拿去做更有效率的配置，所以公司應該先配給我。」但是，請你回憶一下當初你買入這間公司的理由？你是因為什麼原因買入公司的股票？我想原因一定是你相信這間公司的未來成長，甚至相信這間公司的管理者可以帶領公司邁向卓越，但是現在卻與當初的想法自相矛盾。 經濟學大師凱因斯也贊同史密斯的論點：「管理良好的企業不會把所有的盈餘分配給股東，而是應該在生意好的年頭將保留盈餘持續進行投入，如果分配得宜，這家公司的資產會以複利成長，為股東創造的價值絕對大幅高於股息收益。」 一家公司之所以可以穩定向前，甚至讓飛輪持續轉動，開創出新的成長機會，都是因為不耽戀於眼前的成功，而是放眼於更大的未來。比爾．蓋茲也曾經說過：「我們總是高估未來兩年會發生的改變，低估了未來十年將發生的改變。」當我們將目光專注於眼前的股息收入時，卻忽略的這些錢在公司可以產生的複利效應。 波克夏海瑟威公司也是一間不配發股息的公司， 因為巴菲特認為：「蒙格和我長期以來一直專注於有效地利用保留盈餘，透過持續的收購與投資來創造盈餘成長。」如果把自己當作比爾蓋茲、巴菲特等偉大的企業家，用一個經營者的角度去檢視公司，你看重的是更長遠的未來而不是短期的利潤，以及這家公司是否擁有創造價值與存續價值的能力。 讓公司每保留的一美元盈餘，可以創造至少一美元的市值。當前美股中的科技巨頭或是市場上最關注的高成長股也都具有同樣特質，也是這些公司股價可以持續上漲的動力來源。投資美股多年，我在選擇理想的投資標的時，設定的條件也是這家公司具有穩健的護城河，擁有優異的獲利能力，並能夠在未來一段時間賺取優於同業的盈餘表現，享受到股價上漲的美好結果。 雖然本書年分已久，但我認為書中的內容仍值得一讀，讓讀者理解投資與投機之間的差異，用正確的態度來面對自己所持有的投資組合，在不同資產間進行比較與取捨，找到最適合自己的資產配置方式才能抱緊持股，讓財富長期穩健增長。 ◎文／Mr.Market市場先生（財經作家） 這是一本出版於 1924 年的著作，著作完成時機點正好在大蕭條之前不久，也是股神巴菲特出生之前的一段時間。 當時時代背景與今天有很大的差異，與今天科技股蓬勃發展不同，當年最熱門的投資標的之一是工業股票，鐵路股則在不久之前剛剛經歷泡沫破裂，當時黃金價格也尚未與美元脫鉤，你可以用固定的美元換到黃金，當年人們也不是靠電腦上網取得最新報價，想分散投資沒有ETF可以用，想查到財報資料可能需要去從一些出版物上尋找，且財務會計制度也不如今天完備。 因此在那個時代，股票仍然被視為是非常投機性的行為，當時人們做投資更流行於有確定利息報酬的債券，而不是股票。在那時期十年期美國國債利率大約位於4％到5％之間、商業票據殖利率則落在4％到 10％之間。 認為股票很危險？我想許多人聽起來並不陌生。 即使是到了書籍出版接近一百年後的今天，人們對於股市資訊取得已經容易很多，許多企業也圍繞著我們的生活，但你仍是會聽到很多人會說：「股市很危險。」 但真的是如此嗎？ 作者當年之所以想出版這本書籍，為的就是想證明股票市場並不像當年人們想的一樣危險。 債券波動比較小，保守投資人可以只投資債券嗎？ 債券又被稱為固定收益類產品，顧名思義就是它的報酬預期相對比較確定，買進債券後，在不違約的前提下，債權人會持續地收到固定利息，以及到期時償還本金。 而高品質的債券，價格波動風險往往大幅小於股票的價格波動，人們投資債券時只要不是亂買一些高風險債券，通常就能得到相對高確定性的成果，對過程的債券報價變動也相對比較不會擔心。 如果今天你拿一筆錢去放銀行定存，銀行收取你的資金後除了把它拿去放貸，也會拿這些錢去投資，其中擁有高度確定報酬的債券（例如短期公債）對金融機構來說就是重要的資金停泊標的，這類債券對銀行來說是等同現金一樣的存在，即便它的報酬率極低，但對於金額動輒數億的金融機構來說，零點零幾個百分點也是一筆鉅款。 這樣聽起來投資高品質債券似乎很安全，又能得到確定的成果，即便報酬略低一點也能接受？ 但債券投資有個弱點在於：債券難以對抗通貨膨脹風險。 通貨膨脹一年1％到3％看起來沒什麼，對於資產100萬的人來說，也許就是1萬到3萬的減損。但如果有一天隨著你的努力，資產累積到5,000萬時， 這時通貨膨脹帶來的資產損失，每年就高達50萬到150 萬，儘管投資債券可以得到利息，但利息本身仍然必須扣掉通貨膨脹，才是投資人在財富上購買力的實質成長。 股票在對抗通貨膨脹上則有相對較好一點的成果，主因是企業營運時可以跟隨通貨膨脹調漲定價，雖然這並不能完全抵銷通膨的傷害，但也不像債券什麼都不能做。而且綜觀歷史，通貨膨脹比通貨緊縮更頻繁地發生。且長期而言債券報酬低於股票。 本書中最核心的觀點認為：股票長期收益高於債券 這個論點並非沒有前提，股票報酬勝過債券考慮的前提為： 1. 投資時間足夠長； 2. 不考慮波動風險，只對報酬做比較。 股票長期收益高於債券的前提是，分散投資而不是重押單一檔股票，以及必須經過足夠長期的時間，在不考慮波動風險、僅考慮報酬的情況下，股市的報酬幾乎是完勝債券，而且當統計的時間拉得愈長，股市整體報酬勝過債券的機率就愈高。 反之如果只考慮短期投資，或者你只有單押少數幾檔股票，那麼這統計結果就不一定成立。 如同凱因斯的名言：「長期來說，我們都已經死了。」 股票雖然長期報酬高於債券，但如果想達到所謂的長期，在過去經驗至少要十五到三十年才有比較高可信度的結果，而且僅僅是勝過還不夠，畢竟如果只有小贏，那人們也可能傾向仍是選擇投資波動較小的債券。歷史結果是，長期有較大比例是股票勝過債券，但不同的時期勝過的幅度不同，有時多有時少。 所以，我們該如何投資？ 實際上考量到風險因素，這個觀念並不絕對等同於投資股票一定比投資債券好。 書中主要強調在股票的報酬性質上，對於股票的風險著墨較少，本書在當年風靡一時，也有人說本書是後來1929年泡沫崩盤與後續大蕭條的發生原因，只因為吸引過多散戶進入股市。 實際在投資時，我們看到的不是最終的長期結果，而是必須去經歷每一個波動過程，風險過大時很可能會讓人難以執行。 長期分散持有股票類資產，可以減少債券類資產受通貨膨脹風險的傷害。而持有債券類資產，則是可以減少股票類資產帶來的不確定性。兩者並非對立的兩個極端，而像是灰階或光譜，你可以都各持有一些不衝突。 此外在作者當年仍沒有 ETF 這項好用的投資工具，因此在做許多測試驗證時，作者仍必須用一些大型股票作為統計樣本。如今我們已經不必這麼麻煩，直接用ETF就可以分散持有股票、債券等各種金融商品。 投資的問題應該保持開放的思考，但做嚴謹的驗證 每個時代都有各自的許多投資迷思。 從今天的眼光來看，股票長期報酬勝過債券對投資者來說幾乎是常識，但在作者撰寫本書的年代其實並不是眾所皆知的共識，書中使用許多數據來證明股票長期而言比債券更有投資價值，印證方式也相對嚴謹。 實際上，在當年要能做出有數據邏輯基礎的分析其實是非常困難的，在沒有電腦的年代，光是準確資料取得都是非常大的問題。不過作者仍透過找到超過八十年的長期數據，並且納入股利因素、考慮除權息，來衡量出正確的投資報酬。 本書最值得學習的就是作者的嚴謹驗證精神，如果你也曾遇到許多投資迷思，不確定解答為何，也許本書中作者尋找答案的方法，能提供你一些啟發。 ◎文／安納金（暢銷財經作家、CFA特許金融分析師） 2020年3月的全球金融市場因COVID-19疫情惡化而閃崩，在美國聯準會（FED）祭出無限量印鈔的QE（量化寬鬆）之後，股票和債券雙雙從超跌之中落底而回升，股市連續上漲了整整一年，美國道瓊工業指數頻頻創下歷史新高，債券的榮景卻僅有短短幾個月。 股票的報酬率不斷地擴大，彷彿找不到極限；反觀美國政府公債和投資級公司債價格持續從高點下跌已經連續三季，兩者之間的表現差異已經大到不禁使得許多投資人懷疑，債券是否仍值得持有？在市場一面倒向股票擔綱主流的市場中，按照紀律實施股債平衡配置的人彷彿成了固執不知變通的傻子。這樣的故事，是否似曾相似？ 事實上，有關股票和債券兩者之間的最適化配置，在過去一百多年來曾有過幾次大規模的「典範轉移」（paradigm shift）或稱為「思維轉變」，每每在學術界和實務界激起一陣大規模論戰，而此書問世的1924年，正是當時以股票為長期投資主流的時期，成為一本以數量化分析為主的實證研究公開著作。 此書以歷史倒流測試（historical back-testing）的方法，檢驗了長達八十多年的市場表現數據（資料期間自1837年至1923年），據以提出幾個具說服力的結論。儘管此書發表至今已經將近一百周年，現今的市場環境以及政經背景顯然與當時截然不同，然而，就股票和債券的本質而言是不會改變的，改變的是市場結構以及投資人偏好。 在現代資料庫數據完整、電腦運算效能極高的現代，或許我們每一個人都有機會可以在取得歷史數據資料之後，自己嘗試做歷史倒流測試，然而，「個人電腦」大約是在1976年蘋果電腦公司推出Apple I才開始普及到個人，在那之前的電腦就像一間倉庫一樣大，此書發表於1924年，遠比個人電腦時代早了超過半個世紀，因此，這類採用人工計算的歷史回溯是相對罕見而且彌足珍貴，對於當時無論實務界或學術界都有一定貢獻。 此書再度提醒投資人，股票和債券的根本差異是：「股票代表的是財產和生產流程的所有權，其價值和收益報酬會隨著財產的獲利能力波動；債券代表的是承諾，在持有債券期間，投資人能每年享有固定配息。」一百年多來，這些本質差異並無改變。在這恆常不變的基礎上，此書提出了幾個有關資產配置決策的重要命題，例如不同時期的股債表現差異、股票分散投資與否的表現差異、分配股利與不分配股利的公司股價表現差異等等，並用長時間的歷史數據來做實證研究。 我們能從此書的研究結果當中獲得什麼？美國名作家馬克吐溫（Mark Twain）說過一句話：「History doesn't repeat itself, but it does rhyme.」意思是歷史不會重演，但是就像文章的押韻一樣，類似的事件還是會再度發生。並不是說此書進行研究當時的市場環境會在當前的真實世界裡再度上演，而是此書提供了一個以「真確」為導向的前人典範，幫助我們理解，即便在缺乏電腦輔助運算的近百年前，投資圈內都有人願意投注大量的心力在實事求是的投資真理探求上，而不以主觀意見或個人偏好論斷長期投資決策的好壞，這樣的求真精神是值得我們尊敬而且效法的。 事實上，過去近百年來全世界有許多論文是以金融市場的實證研究為主題，提出過不少具有實務參考價值的結論，而當今我們所知道的許多投資原理或法則普遍也具有相對應的實證研究結果支持，無論哪些是可以持續經得起時代變遷的考驗，而哪些可能走入歷史不再適用，此書誕生於近一百年前，可以作為我們求真習慣以及辯證思維的良好參考。 願善良、紀律、智慧與你我同在！